2017年2月20日 星期一

一點也不保守的領展(823)

最近在看reits的年報,從中得到不少啟發,之後幾篇文都會寫下這方面的東西。講reits不得不提領展。

眾所周知,reit要將90%現金收入作派息,公司能保留的盈利很少,要像領展長期保持資產淨值有雙位數增長,靠的就是物業重估收益。一般物業估值會用資本化和現金流折現兩種方法。資本化是將物業的租金收入除以一個設定的資本化率,這個資本化率是高是低要視乎公司保不保守,像新地、長地、信和算保守派,商舖寫字樓的資本化率都定在5%或以上,車位就再高一些,資本化率越細,得出來的估值就越高。

領展在這方面非常進取,旗下商舖車位大部份都用四點幾%來做估值,甚至一些明明租金收入低、極無潛力的商場都用這個低資本化率,而它手頭兩個大陸物業就高估得更明顯,兩個物業估值合計成百億,同樣是以四點幾%去估,我看過所有大地產商的年報,它們中國的物業都定在6-7%,論物業質素領展能比新地九倉太古高嗎?如果各大籃籌地產都跟領展這套標準,資產淨值一定比現在暴漲很多。

仲記得上年林本利炮轟領展,列出十大罪狀,天價薪酬同股權獎勵過多便是其中之二。不知管理層是否有群眾壓力,要用進取手法做靚盤數,作為投資者不能盡信公佈的數字,水份過多要幫它打個折。



40 則留言:

  1. 你這篇非常重要!
    希望其他有深入研究領匯的Blogger友能作出點評。

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    1. 我也希望有人幫我解惑,咁進取的估值手法是否正常

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    2. 我曾經亦考慮過真實沽出的實況,你可以話領匯進取,但有二類人更進取,專業投資者及業餘投資者,30%溢價。

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    3. 而家商住物業租金回報低至三厘,基本上所有成交價都會比上市公司的估價高

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    4. 除非像華置全部賣哂,否則也只是帳面富貴,經濟循環,最終都係會跌回平均水平

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  2. 領展是非多多,又做發展商,又收講內地商場,不務正業.
    我個人較喜歡778,業務與823相近,派息及NAV折讓較佳.

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    1. 778仍然可以向長實收購二線商場, 充分發揮其垃圾桶角色:)
      很多人認為reit係地產商垃圾桶, 但reit只要在不大幅供股下進行收購, 仍可以增加派息為股東增值

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    2. 長實賣二線商場俾778好過賣中環中心俾中資啦係咪先

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    3. 如果我是股東,最好兩邊都賣,趁高套現

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    4. 長實仲有香港仔同黃埔未注入778

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  3. 我唔係物業估值專家, 但以我理解:
    「至一些明明租金收入低、極無潛力的商場都用這個低資本化率」<-實際收入,同增長潛力反映係cash flow既實際數字上面, discount rate係反映風險同公司本身既資金成本

    兩樣野:
    1) 除左新地以外, 領展既credit rating係香港地產界入面最低
    2) 即使某d場無增長潛力, 但剛性民生需求大既話, downside亦都唔大, 用一個低d既discount rate即都好正常, 以車位黎講, 政府家下唔比挖地庫起停車場, 地面升成本極高, 發展商根本無意欲增加車位, 係供應不足既情況下, 下行風險比一般資產低
    3) 物業既野要case by case睇, 「論物業質素領展能比新地九倉太古高嗎」why not? 以上海新天地為例, 基本上呢幾棟野係上海浦東西區唯一既低密度甲級office, 亦都唔會搵到地起第二個, 要知道唔係個個人都鐘意摩天大樓, 好似矽谷佬特別鐘意chill既環境, 新天地就岩晒, 個差異化優勢根本係無敵

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    1. 另一方面, 如果估值的水分過高, 租金走勢係一定跟唔上, 所以你可以留意埋呢一pair數字既走勢

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    2. 一般我地認知係住宅風險最少,然後商鋪寫字樓,最高風險是車位,好多地產商都跟呢個風險程度來訂資本化率,匯賢都係咁訂.但領展連大陸車位都用4%,風險程度等於香港住宅,會唔會太跨張.
      我覺得重估呢樣野睇公司作風,你認為自己的資產夠優質咪用個最低rate,將個book value谷到最大,無話對錯,如果領展咁估係合理,咁其他地產股個book value真係大大低估

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    3. 多謝牛腩河開文討論及tam1234hk兄高見,但現實是成交說明一切,估值只是估估吓
      http://link823.blogspot.hk/2017/02/blog-post_22.html

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    4. 認同tam1234hk第三點,該物業我去過幾次

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    5. https://www.quamnet.com/media/IPO/LTN20150508022_C.PDF
      上面係長實地產係重新上市時發展既報告, 入面有講到公司係12-14年既cap rate假設
      三年間, 商業物業既cap rate已經由5~9.75%下降至4.25~6.75%
      15年物業市場更加暢旺, 再跌落去絕對唔出奇, 民生商場本身又係商場中受入最穩定, 民生商場為主既領匯on avg 4.59% cap rate, 我又唔覺處於高到要懷疑既地步

      http://hk.on.cc/hk/bkn/cnt/finance/20150728/bkn-20150728135949440-0728_00842_001_cn.html?cn=true&eventid=402881074710405701471a1be1087751&eventsection=hk_finance

      as at 15年7月, 同類民生REIT置富既cap rate係4.7%, 個range都係咁上下

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    6. 上海既話, 蒲東甲級寫字樓SOHO世紀廣場係16年以3.4% cap rate出售,
      以4%估值新天地1-2號, once again 保守定進取就見仁見智, 至少我覺得未到值得懷疑既地步

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    7. btw之前睇新聞,堔圳d樓個cap真係得2.5% or更低
      當然你可以覺得佢貴, 但做估值既就係要跟隨市況

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  4. 2778個資本化率好似仲低過823

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    1. 對,我也留意到reits的估值普遍較進取,435都係
      以後看市帳率要考慮埋呢樣,大家同樣PB,新地長地個含金量會比reits高

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    2. 我唔知點解reits可以訂得咁低,或者同行業特性有關
      好多reits的管理費都同資產值掛鉤,收0.3-0.4%,谷大個數母公司可以袋多d

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    3. 其他除左823,其他reit都under母公司,有供股接貨風險
      823資本率可能進取左,但呎租應該仲低水過市場的,打個和吧

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    4. 同意呀,其他reit有可能割肉救母,領展小一重担心

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    5. 領展雖無母公司壓搾,但管理層亦有股東的壓力,尤其ceo,人工比長地新地班大佬高,佢唔交出靚成績實俾人批鬥

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  5. 謝謝牛腩河出文,O2剛整理了過去5次領展沽出28項資產的成交價與估值的比較
    http://o2and00823.blogspot.hk/2017/02/blog-post_22.html

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  6. 而家樓市咁熱,寫字樓住宅租金回報跌到三厘,領展用4%估價,成交價會高過估價亦是事實,你可以話佢咁估法仲係保守未反映市價,但我的想法是新地信和個d才叫保守,它個定個rate反映了歷史平均水平

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  7. 我覺得將個cap rate定得咁低,美其名是說為反映市場價,實際是想賺盡重估收益

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  8. 大陸做一年定期都三厘幾,領展夠膽用4%做discount rate估車位,言下之意佢認為買呢度d車位同做定期差唔多穩陣,講真咁樣都無問題嗎

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    1. 人民幣3厘唔易食,匯率風險肯定高過領展車位第一手價,再拆售推高至市價,第二手先至叫驚

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    2. link兄誤會了,我這段純粹針對大陸車位,為了顯出其過份大膽的入帳手法

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  9. 估值升跌不能用於增加可分派收息,大膽的入賬手法對管理層有咩好處?

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    1. 必要可以發行新股進行收購?

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    2. 多年來領展的市帳率一直比其他大地產商貴差不多一倍,靠的就是BOOK VALUE快速增長,BOOK VALUE高增長要靠重估收益
      增長快自然股價表現好,管理層的天價人工袋得心安理得?股權獎勵的股份更值錢?

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    3. 又或者純粹是將盈利最大化,無咩特別動機
      我比較在意是它的高估值能否再維持,資本化率已調到很低,未來物業重估要升值就要踏實靠租金增長,2015年是金融海嘯後第一次BOOK VALUE得個位數增長,最新2016中報顯示,這個單位數增長持續,如果唔能夠做到比其他地產股快一倍的增長,咁一倍的溢價還合理嗎?恆隆便是例子,長達十年的估值溢價,15年BOOK VALUE稍為倒退就要被市場無情的重估

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  10. 未來可能引發BOOK VALUE倒退有兩個因素,一是樓價回落經濟差導致租金回落,二是利率上升導致資本化率上升,我想這將會是領展十年來面對最大的考驗

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  11. 如果是前幾年領展可以靠翻新商場,大幅加租,但隨著手上的大商場翻新得八八九九,租金增長己出現疲態,於是管理層加大杆桿比率去收購內地物業、旺角工貿署,甚至合資去投地,目的在於保持收入增長

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  12. 領展的租金增長並不見疲態,而其槓桿幾乎是所有香港REIT之中最低的。我覺得領展的高估值是源於市場預期long-term高增長(可分派收入,不是賬面盈利),而不是預期BV上升。

    管理層的收入與可分派收入掛勾,高BV及高重估盈利是不能為管理層加人工的。因此我看不到有甚麼理由要刻意高估BV。而且,領展出售的資產的價格往往高於BV 30%,證明領展的BV已經被低估了。另外,出售資產的利潤不能分派,但可以用作回購股份,對每股可分派收入是有明顯而直接的正面影響。

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